原标题：香橼持续看空在线教育：千万别信任华尔街分析师的忽悠，大峡谷教育存在70%的跌落空间
作者 | 扶苏
流程修改 | 小白
曩昔十年，北美闻名出资组织香橼（Citron Research）一贯表明不看好盈余性教育这个职业，这与华尔街长期以来对教育股的追捧显着相反。
从前被香橼不幸言中的包含美国阿波罗集团（NASDAQ: APOL），这家旧日全球市值最大的盈余性教育上市公司的股价一度暴降高达90%，终究被收买而退市。
相同被香橼看空的还有近年来炙手可热的在线教育公司2U（NASDAQ: TWOU）。本年7月31日，2U的股价忽然暴降65%，较曩昔52周高点跌落高达90%。
近来，香橼再次揭露表明看空在线教育职业。这次的方针是美国大峡谷教育集团（NASDAQ: LOPE），香橼猜测其股价将在未来18个月内跌落70%。
香橼看空的理由十分开门见山：在线教育职业现在现已高度商品化，竞赛极端剧烈，但华尔街的卖方分析师们却从来不会揭露谈到这一点。
香橼规劝出资者们千万不要信任华尔街分析师的忽悠。
究竟，这群现在还在看好大峡谷教育集团的分析师们，在6个月前还共同看好2U，并给出了每股88美元的方针价。但是，2U的股价却在之后不久便一度跌到14美元以下。
一、在线教育职业危机：2U的前车之鉴
在线教育，是近年来一个炙手可热的范畴。
在传统学校与学生之间起到衔接效果的，便是像2U、大峡谷教育集团这样的在线项目办理渠道（online program managers, OPM），它们担任供给技能和其他解决方案来协助教育组织创建和运营在线教育项目，以交换必定份额的收入。
在曩昔5年里，美国在线教育职业以惊人的速度添加，在线教育快速遍及乃至开端主流化。OPM们简直现已把美国的一切大学都搬上了网络。
在这些OPM中最闻名的便是2U。这家公司自成立以来发展敏捷，其客户很多，其间不乏哈佛大学、耶鲁大学、加州伯克利大学、剑桥大学等国际闻名院校。
与2U有所不同的是，大峡谷教育集团不只是OPM，一起本身也运营着传统院校。
大峡谷大学（Grand Canyon University）创立于1949年，坐落美国亚利桑那州的凤凰城，是一所私立的基督教大学。
大峡谷教育集团不只运营着大峡谷大学的传统学校事务，一起也供给在线教育课程。参加在线课程的学生，在修满学分后可以取得与大峡谷大学在校学生平等的学位。
香橼以为，2U正是大峡谷集团的前车之鉴，其股价都逃不过暴降的命运。
此前，2U的股价忽然毫无预兆地在一日之内大跌65%。如此剧烈的股价改变，一般只会在公司被曝出财政造假、或许失掉严峻客户的情况下才会发作。但是，2U的运营一贯安稳，并且保持着杰出的增速和多元化的客户协作关系。
香橼以为，2U CEO在财报电话会议上的讲话现已说明晰公司股价暴降的原因。
2U CEO称：“现在学生可以挑选的在线课程越来越多，竞赛日益剧烈。在线教育的主流化意味着这个职业面临着越来越多的地域性竞赛。关于在线教育职业来说，品牌只能在一些小圈子里占上风。地域性偏好正在影响学生的入学决议计划。”
香橼以为，作为一家OPM抢先公司的2U，现已揭露了在线教育职业的本相。跟着在线教育日益商品化和主流化，OPM的客户商场现已趋于饱满。这意味着OPM公司们传统的收入形式正在发作改变，因为越来越多的院校要求重新制定费用分摊和赢利同享协议。
事实上，除了香橼以外，另一家美国闻名做空组织Spruce Point上一年也曾揭露表明看空2U（请看《海外风云 | 美国“空军”50页陈述做空2U教育》）。
Spruce Point说到，以2U为首的OPM渠道采纳的是传统的“收入分红”（Revenue Share）形式。该形式的最大特色在于OPM可以取得分红比（Take-rate）的大头，将近60%，而与之协作的院校只能拿到40%。
与之相对的是名为“Fee-for-Service”的新式协作形式，在这种新形式下，OPM平方只能拿到40%左右的分红比。
2U CEO的讲话现已供认，跟着OPM之间的竞赛日益剧烈，其协作院校现已不再乐意承受曩昔的分红形式，这意味着OPM公司往后的收入将极大受制于这些院校，日益堕入被迫的局势。
二、只要一个内部人客户
2U的遭受给整个在线教育职业敲响了警钟。大峡谷教育集团的CEO Brian Mueller在本年8月的财报电话会议上特意谈到了2U，以安慰出资者的心情。
大峡谷教育集团的CEO称，2U一贯是OPM范畴的抢先者，公司期望2U可以有个好结果。尽管这个职业竞赛十分剧烈，但公司想着重的是，大峡谷教育集团的战略与2U有所不同，并深信公司可以成功。
CEO还表明，更为重要的一点是，大峡谷教育集团一贯以来没有很多承受协作伙伴和很多小型项目。公司期望寻觅3到4个协作院校，并在5到7年内将在线学生规划扩大到5,000人。公司期望，其协作院校在品牌、地域或项目组合上与其他OPM有所区别。
香橼表明，大峡谷教育集团CEO这番话满是扯淡，纯粹是在欺骗出资者和一帮不作为的分析师。
事实上，从展开OPM事务以来，大峡谷教育集团从来没有取得过外部客户，其仅有的协作院校一贯是大峡谷大学。但是，这并不影响其CEO在曩昔的三年里，简直每次都在电话会议上打鸡血，称公司行将取得与外部院校的协作，完成收入多元化。
来看看CEO这些年是怎样忽悠出资者的：
2017年第2季度：“现已有一些十分令人瞩意图院校对公司表明出爱好”
2018年第3季度：“公司将持续添加新的协作院校，在接下来30天内，咱们将和5所大学会晤，讨论协作的或许性。”
2018年第4季度和2019年第1季度：“公司将持续努力争取与更多的大学进行协作。”
2019年第2季度：“公司下周将和3个潜在的协作伙伴进行会晤。”
……
香橼以为，大峡谷教育集团无法完成协作伙伴多元化（这一点显着不如2U），而在线教育职业每隔2.5年（学生参加在线课程的均匀期限）就要弥补一次客户群，这意味着公司没有可持续的收入来历。
因而，在这个快速改变的OPM商场中，大峡谷教育集团未来要生计下来已是不易，更甭说发展壮大了。
三、地域性竞赛日益剧烈
正如2U CEO在财报电话会议上说到的，在线教育职业的另一个新改变是，跟着可供挑选的在线课程不断添加，学生更乐意在他们地点区域的院校中挑选课程。
香橼以为，关于大峡谷教育集团来说，来自区域性竞赛的要挟火烧眉毛。
比方，与大峡谷大学同处在一个州内的亚利桑那州大学最近与Laureata Education的前CEO Douglas Becker协作成立了Cintana Education，这是一家全球性教育公司，旨在为外国院校供给OPM服务。
本年早些时候，亚利桑那州大学还与私募股权公司TPG成立了InStride，这是一家衔接雇主与在校学生的盈余性教育公司。
这说明，美国的公立院校正在不断习惯盈余性教育的新实际。
但是，大峡谷教育集团有一半以上的在线学生来自亚利桑那州及周边区域，当亚利桑那州大学开端参加在线教育商场，对公司来说明显晦气。
香橼以为，当传统院校现已开端加速动作，建立自己OPM渠道，并与传统的OPM公司进行竞赛时，传统的OPM公司就像是行将被年代扔掉的恐龙，而大峡谷教育集团仍是一只年幼的恐龙。
四、涉嫌向表外公司搬运费用
香橼还以为，大峡谷教育集团与大峡谷大学之间的公司结构，相同蕴藏着危机。
大峡谷大学是大峡谷教育集团现在仅有的协作院校，即客户。公司有90%的收入来自大峡谷大学。此外，大峡谷教育集团的CEO Brian Mueller一起也是大峡谷大学的校长，这明显存在利益冲突。
比方，OPM同行的2U上一年在研制方面的开销为8,500万美元，而大峡谷教育集团的开销为零。香橼责问：大峡谷教育集团的这笔费用去哪了呢？
此外，文件显现，大峡谷大学估计截止到2019年12月31日的本钱开销为1亿美元。但是，仅在2019年的上半年，大峡谷大学的本钱开销就现已高达1.7亿美元。
香橼置疑大峡谷集团将自己的运营本钱计入到大峡谷大学的本钱开销中，这或许会导致大峡谷大学破产。香橼因而呼吁SEC立马展开对此事的查询。
并且，在曩昔10年里，大峡谷大学对学校基础设施和技能的出资现已超越了10亿美元，超越了同期的税后净赢利。但奇怪的是，大峡谷大学现已接连9年没有进步膏火了，香橼以为这在美国高校中是闻所未闻的。此外，大峡谷大学从来没有向股东支付过股息。
把本钱搬运到表外公司是财政操作的常见手段。香橼以为，Brian Mueller一起作为大峡谷教育集团的CEO和大峡谷大学的校长，或许正在将大峡谷教育集团的很多费用搬运给大峡谷大学，以到达“润饰”上市公司盈余才能的意图。
并且，香橼还说到，这三年来，Brian Mueller在忽悠上市公司出资者的一起，不断卖出大峡谷教育集团的股票，这使他成为了全美国薪酬最高的大学校长。
定论：股价严峻高估
最终来看看香橼是怎么估值的。
如果把大峡谷教育集团看作是一家盈余性教育组织，参照阿波罗集团6倍的EV/EBITDA乘数进行估值，公司的股价应该较现在跌落72%至每股33美元。
如果把它看作是一家OPM公司，参照OPM职业的领军者2U现在2倍的EV/Sales乘数，公司的股价应该较现在跌落78%至每股28美元。
香橼以为，在线教育职业改变之敏捷，大峡谷教育集团想要生计下去，仅有办法便是下降膏火和入学规范，这意味着公司不能再按曩昔的成绩对未来进行预估。
更重要的是，因为地域性竞赛剧烈，而公司的客户单一（只要大峡谷大学），大峡谷教育集团明显在OPM中更处于下风，因而应该以低于同行的价格来估值。
但不管怎样，香橼以为大峡谷教育集团现在的股价都被高估了。
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